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高盛重磅解读:中美央行应对新冠危机的本质区别

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导读:在史无前例的货币支持措施之后,美联储资产负债表膨胀了将近3万亿美元,而中国央行资产负债表反而缩减近1万亿美元;美国M2同比增速大幅飙升,至22.9%,中国M2增速则平稳得多。

在疫情爆发之后,中国央行和美联储都积极应对,推出了一系列货币政策措施拯救经济。不过,两者有一些明显的不同之处。

01

资产负债表的规模变化

美联储推出的救市举措规模相当庞大,以至于创出了其历史最高纪录。这直接导致其资产负债表从3月到5月的短短三个月间急速扩增,膨胀了将近3万亿美元,相当于14%的GDP。

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相比之下,中国央行的资产负债表规模非但没有扩张,反而在上半年缩减了将近1万亿美元。

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而按照央行货币政策司副司长郭凯在7月上旬的记者会上透露的数据,上半年推出的正在实施中和将要实施的货币政策支持措施大概是9万亿元左右。这相当于GDP的9%。

中国央行也推出了很多货币支持措施来应对疫情对经济构成的拖累,为何其资产负债表的走向与美联储完全相反?

从表观原因上来看,高盛认为,上述问题的答案可以归结为两大央行政策执行方式上的差异。在这轮货币刺激中,中国央行以下调存款准备金率为主,美联储则以资产购买(QE)为主。

与美国不同,中国的货币政策框架正在逐步从数量型过渡到价格型。目前,这种过渡尚未完成,依然以数量调控为主、价格调控为辅——数量型工具关注信贷或货币供应量的变化,价格型工具主要是指政策利率,其次为公开市场操作利率。

对于这一点,高盛分析称:

当中国央行降准,直接影响是将法定存款准备金重新划分为超额准备金,而不会对央行的资产负债表产生本质影响。

在银行将超额准备金转换为贷款之后,在乘数效应完成、部分贷款收益作为法定准备金回流之前,中国央行的资产负债表甚至可能出现收缩。

相比于高盛的这种解释,央行行长易纲在6月的陆家嘴论坛上的解释可能更加清晰易懂:

在法定存款准备金下降以后,商业银行可以自主使用的钱相应增加了,货币乘数也上升了。

降准的过程一方面体现为央行资产负债表的缩表,另一方面体现为商业银行通过发放更多贷款形成货币扩张效应。与此同时,央行通过增加再贷款再贴现等货币政策工具,又相应的进行了扩表。

所以,央行的降准和增加再贷款都是扩张的货币政策,但反映在央行资产负债表上则前者是缩表,后者是扩表。

“这几年,中国央行扩表和缩表在金额上大体相当,所以央行的资产负债表规模基本稳定在36万亿元左右。”易纲这样说,“但我国商业银行的资产负债表则持续合理扩张。”

02

资产负债表的组成变化

从资产负债表的组成部分来看,美联储资产负债表的资产端和负债端在今年上半年均呈现暴增态势,净变化非常大,可以说,与去年上半年的萎缩状况截然不同。

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中国央行资产负债表的资产端和负债端并没有出现翻天覆地的改变,净变化也非常小,整体上维持了稳健风格。

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造成美联储资产负债表发生戏剧性改变的因素比较单一,主要是资产购买导致其资产端的国债持有规模攀升,负债端的准备金也增加了。

而中国央行的情况就相对复杂一些,受再贷款/再贴现计划的推动,央行对银行的债权适度增加了。但银行存准金减少了1万多亿元,这可能与降准有关。

03

货币措施的持续性

根据高盛的总结,中国央行在今年上半年实施的措施有三大特点:

一、一些政策工具是非常短期的流动性准备金。比如,2月初1.7万亿元的OMO操作是期限为7天和14天的逆回购。

二、其中一些措施数据指的是总贷款额,而非净贷款额。例如,尽管MLF/TMLF的操作总规模高达1.3万亿元,但今年上半年,这部分余额实际上是有所下降的。

三、许多宽松措施本质上是有针对性的。这类流动性专门用于被疫情严重打击的部门、融资难度较大的小企业和个体经营者,以及疫情对经济影响最严重的时期。

由于这些原因,这些宽松措施对中国央行的资产负债表的综合影响并不是很大,也可能不会持续很长时间。

中国政府网上刊载的一篇文章称:“不少国家出台了罕见的超强刺激措施,而我国是少数仍在坚持正常货币政策的国家之一。

最重要的是,中国央行认为近期没有必要进一步放宽货币政策,官员们甚至多次强调,到一定时候将有必要考虑撤回支持性政策。央行货币政策司副司长郭凯上个月称,前期特殊的、阶段性的政策在完成使命后将退出

与之相比,美联储的政策持续性看起来要长得多,目前并没有要暂停或者回撤的意图。

美联储已经表示本国经济复苏步伐放慢,风险非常显著,主席鲍威尔多次强调美联储将支持经济,要维持借贷便利,直至非常确信疫情对经济造成的影响已经过去。

04

M2增速差异

美国和中国在广义货币总量扩张上存在差异。

美国的M2同比增速(下图红线)在美联储放松货币政策后呈现出大幅增长态势,从去年底的6.7%飙升至今年6月的22.9%。

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相比之下,中国的M2增速(下图红线)今年以来要平稳得多,去年底为8.7%,今年6月也只有11.1%。

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对此,高盛认为,这背后可能有两大原因:一是中国央行的政策宽松力度远不及美联储;二是中美货币政策的执行方式不同——美国今年的货币乘数有所下降,M2增长加速完全是由基础货币急剧扩张推动的。而中国的货币乘数是增加的,基础货币倒是没什么变化。

简单地说,美联储采取的政策方式更加间接,通过扩张基础货币来对经济提供支持。中国央行则诉诸更直接的政策工具,比如通过定向宽松和窗口指导来增加银行贷款。

05

还有多少政策空间?

在资产负债表方面,据高盛测算,中国央行的资产负债表占GDP的比重在2009年达到了65%的峰值,目前处于37%左右。就此来看,似乎仍有相当大的扩张空间。

如果到今年年底,美联储的资产负债表像大多数经济学家预计的那样扩张到9万亿美元,其在GDP中的占比仍将低于50%。

不过,制约中国央行资产负债表扩张的潜在因素包括通胀和资产价格、金融杠杆担忧以及资本流动压力。

在存款准备金率方面,相对于许多其它经济体,中国的存款准备金率仍较高。这表明如果必要的话,中国还有下调存准金的空间。不过这几年央行在降准方面比较谨慎,更多是通过公开市场操作(OMO)来调节流动性。

美联储一直做着准备,如果经济再次下滑,他们可能将全力以赴。

美联储副主席Richard Clarida上个月表示,美联储的政策空间还很大,“如有必要,我们能做的还很多。”他列举了“美联储过去使用过、我们未来会考虑使用的其他形式的前瞻性指引”。

不过,国际货币基金组织(IMF)在一份新的报告中将美国自然利率(中性利率)预期下调,这意味着近年来实际基准利率可能比人们想象的更低,同时也表明货币政策的空间可能比美联储预想中的更少。

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