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用现金流折现法给公司估值的“道”与“术”

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用现金流折现法给公司估值的“道”与“术”

DCF折现法给公司估值是自己认知的变现。这个认知来自于两个方面,一是“术”,二是“道”。

“术”层面上的认知包括对折现公式和折现步骤的学习和应用,以及对折现中涉及到的基本概念的理解;“道”层面上的认知包括对宏观经济、中观行业和微观企业的认知,每个指标该取值多少是自己能力圈的问题。

只套用折现公式照葫芦画瓢不是折现法的精髓,但掌握这些基本的工具技术层面的知识是进一步学习折现法的必备基础。投资要独立思考情绪稳定洞察人性,投资要内观自己洞察他人,求知/投资是源自生活又在生活之上的那种东西。

01
第一部分:DCF折现法的“术”
基本概念
1、企业价值
企业价值指的是公司拥有的核心资产产生的价值,核心资产对应的是主营业务,主营业务的价值即体现为企业价值。另外,企业价值是指公司所有出资人(包括股东和债权人)共同拥有的公司运营产生的价值,既包括股权价值,也包括债权价值。
企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股权价值+股权价值。
价值等式中的债务指的是有付息义务的融资性债务,不包括经营性负债。

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2、企业内在价值的来源
我们推出的【价值50】的目的是:带大家找到中国最具投资价值的股票,里面提到的“具有投资价值”的基础就是“企业的内在价值”。
企业的内在价值来自于三个方面:一是资产价值,二是获利能力价值,三是总价值。其中:
(1)资产价值
是基于企业的资产负债表计算的企业价值,这里的资产指的是企业的运营资产,也就是上面说的企业的核心资产,它是跟一家公司的主营业务有关的资产,是企业能够创造并持续生产产品/服务的来源。
(2)获利能力价值
获利能力指的是企业用资金组合资产、生产产品或服务提供给消费者,进而获取收入利润的能力。企业的获利能力首先要补贴掉运营资产的成本和费用,剩下的才是利润。
获利能力价值是指来自于企业竞争优势的价值,企业的收入在补贴掉成本费用以后,剩下的就来自企业的竞争优势产生的超出成本费用之上的毛利润和净利润。每个企业的竞争优势不一样,有的来自于品牌,有的来自于规模经济,有的来自于网络效益,有的来自于专利,有的来自于牌照,或者这些优势的结合。
(3)总价值
企业的现金流一部分来自于竞争优势,另一部分来自于行业的成长。
计算总价值需要推断企业的竞争优势能否持续,从而推导出这家公司的收入利润是增长还是下滑。这里面包含了对企业成长性的预测。

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(4)伯克希尔的内在价值
伯克希尔的股票包括两部分,一是它投资的那些股票,包括交易性金融资产和可供出售金融资产等,二是它持股的那些非上市公司,这些资产体现在长期股权投资科目里。
这两部分资产的获利能力来自于它的竞争优势,也就是巴菲特所说的经济商誉,它能给伯克希尔带来超出企业账面价值之上的现金流,让伯克希尔在弥补运营成本之外还能赚到更多的钱。
这些企业现金流的增长,也可能来自于行业的自然增长。但是巴菲特投资的公司所在的行业发展成熟增速平稳,因为处在成熟期的企业,只能通过自身的竞争优势提高自己的市场占有率,而不是依靠行业的增长。
可口可乐、喜诗糖果都是成熟行业里有强大的竞争优势的公司,从而获得了超越资产账面价值之上的现金流的回报。
计算公式
1、企业价值
=预测期企业价值+终值期企业价值折现。
2、终值期企业价值
=终值期企业的自由现金流×(1+预测增长率)÷(折现
率-永续增长率)。
3、预测期企业价值
=每年无杠杆自由现金流的折现值
4、无杠杆自由现金流/企业自由现金流
=EBIT-调整的所得税+折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。
其中:
1)息税前利润=净利润+利息支出+所得税费用。
息税前利润的计算有正推法和倒推法。之所以使用息税前利润计算企业的自由现金流,是因为息税前利润没有扣除利息,是企业的股权投资人和债权人共有的利润,对应的是企业价值;而净利润扣除了利息费用,对应的是股权价值。
2)调整的所得税=EBIT×当期有效税率
3)折旧和摊销可从年报中得知,在把净利润调整为经营活动现金流的部分,会告诉我们折旧摊销金额。
4)资本支出
=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,可从现金流量表投资活动现金流出科目查找。
5、营运资金的增加
刚开始计算营运资金的时候,使用的是choice上面的计算方法,营运资本=流动资产-流动负债,但是这样计算是错误的,因为我们要计算的是营运资本而是营运资产,要去掉现金等跟企业业务经营无关的科目。
计算营运资金的时候一定要看报表附注。
理论上说,其他应收/应付款是跟企业主业经营无关的科目,它的金额应该比应收/应付少,但是洋河股份它会把经销商交的保证金和它应该给经销商结算的折扣放到其他应付款科目当中,使得它的其他应付款远远大于应付账款,这是洋河很重要的经营性负债。

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6、巴菲特理解的自由现金流
什么是自由现金流?
企业每年利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金,又称为股东盈余。
自由现金流
=净利润+折旧损耗摊销以及其它一些非现金成本-每年平均的工厂设备等资本化开支(维持其长期竞争地位和单位产量)
折现率
折现率的选取要考虑资本成本、机会成本和要求的回报率。
要考虑企业的加权平均资本成本WACC。
为什么巴菲特会用无风险利率替代折现率呢?
根据WACC计算公式:
WACC=(债务资本×债务成本+股权资本×股权成本)÷(债务资本+股权资本)。
1、巴菲特投资的公司很少有负债;
2、股权成本=无风险利率+beta×(市场收益率-无风险收益率),
巴菲特所投资的公司业绩好,基本可以等同于无风险的公司,所以就不再考虑风险溢价。
为什么格雷厄姆的折现率两倍于无风险收益率?为什么他会认为股权资产的风险是债券资产风险的两倍左右?还没想明白。
DCF折现公式与企业内在价值来源之间的关系
1、公式中对成长性的预测
影响企业内在价值最终数值的因素中,永续增长率的大小占了很大权重,永续增长率是我们对企业成长性的预测,对应的是企业价值来源中的总价值,也就是最难估算的那一个。
巴菲特选择永续增长率=0,会减小估算的企业价值,从而增大自己的安全边际。

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2、公式中对获利能力/竞争优势的预测
无杠杆自由现金流/企业自由现金流
=EBIT-调整的所得税+折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。
=净利润+利息费用+所得税-调整的所得税+折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。
在详细预测期给企业估值的时候,我们要预测企业每年的收入增长率,进而根据勾稽关系预测报表的其它科目。我们这样做的前提是企业将提高/维持/降低它的竞争能力/竞争有优势。
3、公式中对资产价值的估值
我没想明白企业内在价值的第一个来源:资产价值跟这个折现公式的关联在哪里。
什么情况下,只给资产估值就能得到这家公司的内在价值呢?
如果不考虑成长性和它的获利能力,它的内在价值依旧大于股价,这样的公司应该是被低估的,而且我们的安全边际足够大。
02
第二部分:DCF折现法的“道”
对一家公司越了解,对公式中的取值就会越有把握,公式之外的东西取决于我们的能力圈。在学估值的过程中遇到了很多困难,刚好这个阶段我在看李录的书,里面的很多话让我觉得投资更难了。折现公式中的数值取值多少其实是一个人认知的反映,我们通过折现公式最终计算出来的企业价值,这个数值也是我们认知的反映。
书里说你首先要是一个好的研究员,其次才是一个好的投资者。我们穷尽一生,就是为了找到几个灵光一闪的洞见,这些洞见是我们在过往的那些年,在自己的能力圈里积累的认知最终达到的质变,这些洞见别人无法获得,所以我们能因此获得投资收益。

用现金流折现法给公司估值的“道”与“术”

修齐治平,投资是一种生活方式,投资也是修行。有人觉得投资只是我们生活的一部分,相对于投资这件事“人”是主导;其实如果坚定要走价值投资这条路,投资这件事会反过来塑造了我们,它会改变我们的思维方式和生活方式。
比如DCF折现法是帮我们筛选/排除企业的,就跟ROE一样。
可以使用DCF折现法的公司具备下面的特点:
1、现金流是真实的
2、企业能长期存在(产品或服务能长期存在)
我们估值的时候用的是两阶段模型,要预测企业的永续增长率。如果一家公司明天就要倒闭了,那它根本就不能用DCF折现法就估值。
永续经营假设意味着我们要用长期的视角看企业。如果你不能持有一只股票10年,那你连一分钟也不要持有它。
基于这个思路,我们至少可以排除被ST的公司、长期在盈利边缘徘徊的公司。
海天会长期存在,茅台呢?
3、现金流要简单易懂,稳定可预测
一个性格阴晴不定的人你很难跟他相处,一个现金流忽高忽低的公司你很难去预测它的现金流。风险来自于不确定性,我们要找的是那种不确定性少、业绩稳定的公司。
报表是企业经营情况的反映,从财务指标上看,一个经营稳定的公司,它的各项指标不会大起大落,不会经常偏离它的平均值。以白酒上市企业为例,茅台业绩最好,它的净利率也最稳。

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4、企业不需要大量长期的资本开支
5、要选自己能力圈内的公司估值
知道了什么情况下可以使用DCF折现法,反过来我们也就知道了哪些公司不能用DCF折现法。
1、现金流造假的公司
獐子岛,瑞幸。
2、十年内可能会破产的公司
①经营业绩不好;
②行业产品/技术迭代快,企业创新能力不足。
4、现金流不稳定很难预测的公司
①主营业务创现能力不好;
②非经常性损益多;
③资本支出大;
④高负债运营;
⑤在行业内处在弱势地位,应收预付远大于应付预收。
5、自己能力圈之外理解不够的公司
我们可以用数据库筛选出A股资本开支大或者高负债运营的公司,做出一份表格来,但是我们不能根据这里面的某个指标直接判断这些公司不能投。更靠谱的应用方法是,当我们拿到一家公司的数据后,先从上面这些角度对这家公司做分析,综合考虑。DCF折现法是帮我们排除企业的。
03
最后:做个总结
世事洞明皆学问,人情练达即文章,我们要始终保持好奇心去认知人/事。具体到学习投资这件事上,一是要打好基础,现在对很多概念的理解还很浅,有关计算过程的练习还很少;二是找到自己感兴趣的或合适的行业/版块/公司,能够长期往深处研究。
革命尚未成功,同志仍需努力。
不以“牛”喜,不以“熊”悲。
希望大家都能好好练习DCF折现法,修炼好内功。任它股涨股跌,我自清风揽明月~

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