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紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

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凤凰网财经《IPO观察研究院》栏目出品
文/张雅欣
始建于春秋时期的清徐县位于山西省太原市,迄今已有2500多年历史,这里是山西老陈醋的发源地,被誉为中国 “醋都”。
凭借拥有的逾70家食醋生产企业,清徐县全年产醋可达70万吨,约占据全国醋产量的六分之一。这其中,成立于2000年的紫林醋业以16-18万吨食醋的年产优势遥遥领先同行,可以说是山西省食醋龙头。
尽管这家已有20年历史的山西老牌食醋企业已经拥有了较高的行业地位,但其在资本市场上的发展却不尽人意。从2016年至今,紫林醋业已两度寻求A股上市但均未果,只能眼睁睁羡慕地处一千多公里之外江苏镇江的恒顺醋业独享着资本对于食醋股的宠爱。
《左传》曰“一鼓作气,再而衰,三而竭”,如今第三次鼓起勇气再闯资本市场,紫林醋业能成功分一杯羹吗?凤凰网财经通过梳理招股书发现,难点有三。
难点1:
过度依赖食醋产品 产能瓶颈拖累业绩增长
根据招股书,紫林醋业主营食醋系列产品、醋饮料和料酒的研发、生产和销售。2017-2019年,公司总营收分别实现4.55亿元、5.06亿元和5.47亿元,其中99%以上均是由主营业务贡献所得。

紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

图:紫林醋业近三年营收构成情况(来源:招股书)
分产品来看,食醋是紫林醋业当之无愧的营收“支柱”,近三年营收占主营业务比例均在95%左右,分别为95.55%、95.82%和94.69%。

紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

图:紫林醋业近三年各产品营收占主营收入比例(来源:招股书)
收入增长率方面,2018 年及 2019 年,公司主营业务收入分别较上年增长 11.26%、7.93%,增速出现明显下降。
对此,紫林醋业解释称出现下滑主要是由于产能瓶颈导致。招股书显示,报告期内,紫林醋业食醋系列产品的产能利用率分别为95.33%、99.67%、87.44%,趋于饱和状态。公司也在招股书中表示,未来市场需求与公司产能受限之间的矛盾将可能成为制约其长远发展的主要障碍。
为缓解产能不足问题,2019 年开始,紫林醋业开始尝试外购半成品原醋,当年采购量为0.21万吨,占2019年全年原醋总产量的1.11%。
但改善产能不足的根本方法还是要提高自身生产效率。根据招股书,紫林醋业本次IPO募资中最大一块内容就是投资建设年产10万吨酿造食醋生产线建设项目 ,拟募集金额高达3.55亿元,占募资总额的61.89%。
产能利用率出现下滑趋势的背景下,仍旧选择扩充产能,紫林醋业此举就能否帮助公司业绩翻身,还需打一个问号。
关于扩产所带来的风险,紫林醋业在招股书中表示,本次募集资金投资年产10万吨酿造食醋生产线项目建设进度计划为二年, 计划建成后第三年达产。达产后仍存在产能不能充分消化而使募集资金投资项目不能实现预期收益的可能。
与此同时,未来可能出现由于经营环境发生重大不利变化或市场、技术、环保等因素生变而导致项目不能如期完成或不能 实现预期收益,从而影响公司的经营业绩。
难点2:
经销商模式地域局限明显,毛利率连续多年低于同行
除了产能受限带来的收入下滑外,紫林醋业的盈利能力也有所下降。
尽管从数据方面看,紫林醋业2017-2019年分别实现归母净利0.66亿元、0.84亿元、1.08亿元,同比增长7.84%、26.4%、29.15%。但在公司毛利率方面则不尽人意,报告期内分别实现毛利率39.30%,40.16%以及42.56%,不仅远低于行业龙头恒顺醋业,同时还不及与其在成本结构等多方面相似的千禾味业。

紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

图:紫林醋业近三年毛利率情况与行业对比(来源:招股书)
对于公司食醋毛利率与同行的差距,公司在招股书中解释称是受到了产品销售价格及销售区域不同、生产所用原材料及配方不同、生产工艺不同等因素的共同影响。
凤凰网财经通过梳理找故事发现,紫林醋业毛利率较低或可能是其销售模式所致。
资料显示,公司产品的销售方式包括经销商、商超以及自营销售等方式,其中经销商是公司主要的销售渠道。
截至2019年年末,公司拥有经销商830家,主要分布在山西省、河南省、山东省等华北、华中和华东区域,东北、西北和华南等地的销售覆盖情况则不理想,销售地域分布不均匀的情况较为明显。
模式上,紫林醋业主要通过与经销商签订买断式销售合同,公司产品发出并经经销商签收后,经销商即取得货物的所有权、使用权、处置权,经销商自行负责货物保管及销售、自负盈亏。
数据方面,2017-2019年,公司通过经销商渠道所产生的的销售收入分别为4.32亿、4.81亿及5.18亿元,分别占当年所有渠道收入的95.06%、95.04%及95%,连续三年超九成。

紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

图:紫林醋业各销售渠道收入情况(来源:招股书)
占比如此高的经销商模式,对紫林醋业净利润的贡献作用却较差。根据招股书,由于经销商自身的经营需发生仓储、物流、下游渠道建设等一系列成本,紫林醋业为保证经销商一定的利润空间,公司产品对于经销商的售价一般低于对于商超的价格,也普遍低于公司自营销售价格。
这导致公司在经销商销售的毛利率持续低于商超及自营渠道的毛利率。以2019年为例,经销商的综合毛利率为40.93%,而同期商超及自营渠道的毛利率分别为52.72%和63.62%,差距明显。

紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

图:紫林醋业各销售渠道毛利率情况(来源:招股书)
对于经销商模式所潜在的风险,公司表示,除经销关系外,经销商的经营管理均独立于公司。若部分经销商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨,将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。如果经销商不能较好地理解公司的品牌理念和发展目标,或经销商的实力跟不上公司发展要求,或因经销商严重违反合同,将对公司的销售收入造成一定影响。
难点3:
“夫妻店”模式难解 还牵涉7名亲戚
除了业绩不振和销售模式的瓶颈问题外,紫林醋业还遇到了一个资本市场饱受诟病的问题——夫妻店。
招股书显示,紫林醋业的实控人是罗建纯、刘志红夫妇,二人合计直接持有公司71.16%股份。除此之外,与二人相关的7名亲戚均间接持股紫林醋业部分股份或在公司任职,其中罗建纯、刘志红二人之子罗国粱是公司供应部部长,罗建纯妹夫王保发是公司董事,刘志红姐夫及其兄均为公司员工。
紫林醋业典型的家族企业运作模式也令人质疑其如果能够上市,该如何有效治理风险。
对此,中国政法大学商学院院长刘纪鹏对凤凰网财经表示,中国资本市场长期以来充当着培养家族企业、私人暴富的“摇篮”。
在他看来,中国上市企业多以家族企业为主,这些企业上市令大股东一夜暴富,当大股东把精力放到减持上,那么中小股民只能被“割韭菜”,股市财富的极度分配不均导致中国股市长期黑暗。
而要打破这一困境,刘纪鹏认为最需要的就是控制上市公司大股东持股比例,让上市公司真正实现股东之间产生有效制约。如此一来,上市公司治理结构和股市财富分配就会趋于合理。
但当下,作为家族企业的紫林醋业,要想突破这一难点,很明显还有很长的路要走。
(爆料联系邮箱:finance_wz@ifeng.com)

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紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

原文始发于微信公众号(凤凰网股票):紫林醋业IPO三大难点:产能瓶颈叠加销售限制 夫妻店不够还入伙7名亲戚

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