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半夏投资李蓓:拐点机会看制造业,金融地产股要警惕阶段性考验

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半夏投资李蓓:拐点机会看制造业,金融地产股要警惕阶段性考验

作者 | 张雨娜

编辑 | 廖莎

“往后看,我认为美股会进入震荡阴跌的过程;中国市场,可能会面临阶段性的影响,可能集中体现在金融、地产、消费品等板块。”

“房地产市场的拐点是不可避免的。我对A股市场中短期(一年或者半年)的看法是,流动性比较敏感的股票可能会更好,而对基本面比较敏感的股票,表现就更差一些。”

日前,半夏投资创始人李蓓在一场路演中,发表了上述观点。

以下是她路演实录,以飨读者。(部分内容有删减)

未来一段时间A股会有阶段性风险释放

我把投资框架拆成三个因子,企业盈利、流动性和风险偏好。

从这三个因子来看,到目前为止,美国和欧洲市场受疫情的影响更大,中国市场在相比起来受的影响更小。未来一段时间,美国这几个因子受到的影响可能都会阶段性地告一段落,当中会有一些渐变的变量,但不会特别大。A股方面,会有一个阶段性的风险释放。

具体来说,流动性方面,国内目前的预期可能太过于乐观。比如,很多投资人认为我们年底还能够实现较高的经济增长,能够把一季度失去的都补回来,我认为这个想法可能是太过于乐观。

现在来看,国内复工率基本已经达到了95%以上,这也意味着可以开始验证我们能够达到怎样的经济水平。

最近某些高频经济数据也在透露一些信号。比如,挖掘机的开工小时数、汽车的销售量、水泥磨机的开工率、工厂销售量等一系列数据,都没有比去年高。即到目前为止,最新一周的数据其实还是同比负增长的。所以我们很难认为,后续这些数据就会明显地上升。

因此,之前大家期待后面会有明显的同比增长的事情,可能就不会发生了。接下来的情况可能是,尽管流动性比较宽松,但是投资者可能会比较失望。

金融、地产或会面临阶段性影响

这种情况下,我把A股投资分为两类,一类是对基本面比较敏感的股票,比如银行地产、高端消费品。

还有一类,是对流动性比较敏感的,比如科技股、中小盘股票等。

对市场中短期(一年或者半年)的看法是,流动性比较敏感的股票表现可能会好一点,而对基本面比较敏感的那类股票,其表现就更差一些。

美国市场方面,因为它把该预期的坏的事情几乎都预期到了,所以到了后期即便看到疫情人数没有得到很好的控制,但其股票市场应该不会出现大跌。毕竟美股目前的估值已经低于过去十几年的平均水平。

所以,往后看,我认为美股会进入震荡阴跌的过程;中国市场,可能会面临阶段性的影响,这个影响可能集中体现在金融、地产、消费品等板块。

逻辑是,银行、地产等板块的外资持有比例是比较高的,外资现在对我们盈利下滑和房地产拐点情况,其实是没有认识到的。后面,当他们认识到中国的房地产周期是在向下、中国居民加杠杆周期在拐头的时候,我觉得外资很有可能会有的第二波抛售。

为什么认为中国房地产周期向下?

中国房地产的上升周期需要两个因素来支撑,第一个是正常的城镇化需求和改善性的需求,这部分我用模型做过测算,是可以支撑每年每人11平米的销售规模。事实上,国内大型房地产商也会有一些测算,他们的结论也是类似的,都是说我们可以支撑一个11平米左右的中期均衡的销售面积。

但是,过去两三年我们并不是这个水平,而是15平米左右。多出来的部分,是来自于棚改计划安置带来的一次性刺激的需求,还有一部分是因为价格的持续上涨带来的投机性需求。

所以在过去的五年时间,中国的居民杠杆以非常快的速度在上升,上升的速度甚至是比历史上全世界其它主要国家的房地产泡沫阶段都要快。

此外,疫情之下,带来的影响是很多人的收入受到影响,尤其是三四线城市。另外一方面,疫情让老百姓开始意识到这个世界是充满了不确定性的。因此他们敢于加杠杆的心态就没有之前那么好。而居民加杠杆是过去几年房地产上升的一个最重要的支撑来源。

因此,房地产市场的拐点是不可避免的。

当上述情况发生时,投资者可能就会比较失望,在这里商品市场会有更大的反应,比如黑色商品。而股票市场,因为流动性比较宽裕,情况会稍微好一些。

中长期的两大趋势

此外,我看到的是,中长期会有两个大的趋势。

第一,全球会面临中美两大国家之间的割裂和分化。

美国企业过去几年是加杠杆的过程,疫情之后他们也意识到杠杆水平高的风险,因此加杠杆的过程肯定是要结束的,会变成去杠杆,使得企业的资产负债表变得更加稳健,这过程ROE会有向下的趋势。

比如,近期就发生了汇丰银行在英国政府的要求之下不派发股息的事件。未来,这样的案例会越来越多,国家会把雇员的利益、企业的安全放在更优先的位置,这样的情况下资本主义的根基就被动摇了,它们的企业盈利就会受到一些负面的影响。因此我认为美股会进入一个ROE下降的周期。

中国企业方面,我觉得是相反的。

这一波调整结束后,大家就会发现中国的企业尤其是民营企业和制造业,在过去十几年一直是在去杠杆的,因为银行的贷款基本是给城投、地方政府和房地产,而制造业基本上拿不到什么贷款,因此大部分龙头的制造业企业,它的资产负债表现在都很干净。

未来一段时间,随着房地产周期拐点,制造业招人方面也会更加容易,要素价格也会随之调整。另外,在疫情过程中整个行业会优胜劣汰,这样即使行业总需求不到以前的高度,但对于剩下的龙头企业来讲,平均的需求也会上升。

所以这些企业需要重新再扩张产能,进入加杠杆的周期。

因此,这一波见底之后(可能是明年年初),中国制造业企业就会进入ROE上升、杠杆上升的周期。企业新的需求方面,应该不是由欧美市场带来的,可能是由一带一路这样的国家带来的。

因此,调整之后,我对国内A股是非常乐观的,我觉得在未来10年到20年,中国资产是非常好的资产。但是,我们需要先经历未来一年非常动荡的阶段。

在这样市场里面,对投资工具的选择,对于杠杆的管理就非常重要,因此也建议投资者需要预留部分现金。

本期责任编辑 倪静

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